michael pettis 一位中國銀行(bank of china)的高層管理人員在去年11月的一次銀行業會議上幽默地表示，中國銀行的估價遠遠高於會議的主辦方匯豐銀行(hsbc)。中國銀行首次公開募股的定價是其帳面價值的3倍，之後一度達到3.4倍，而匯豐銀行約為2.1倍。這位管理人員還表示，中國銀行改革的批評人士仍在抱怨該行的不良貸款，這些人或許沒有抓住重點。市場對中國銀行業的評價十分明確：中國的銀行發展狀況良好，市場對它們**的高估價是無可厚非的。
乍看他的意見似乎很合理。畢竟股價包含了一些資訊內容，並且市場的估價也必然反映投資者的真實觀點。中國工商銀行(industrial and commercial bank of china (icbc))在10月下旬進行的220億美元首次公開募股(ipo)從各個方面來看都取得了成功，這也是有史以來規模最大的公開募股。它獲得了大約50倍的超額認購，並且在掛牌交易之後股價馬上飆公升15%。與中國的其他銀行最近大獲全勝的ipo一樣，icbc的成功似乎再次證實了一點：國際市場熱愛中國銀行業。
但是，市場通常會考慮各種資訊。中國的銀行股及全球的其他銀行股反映了投資者不同的考慮，因此認為兩者所包含的資訊一樣的想法是錯誤的。花旗銀行(citibank)或者匯豐銀行的股價表現或許在很大程度上反映了投資者對它們的貸款質量及收益水平的評估，然而中國銀行類股的股價變動卻反映了截然不同的訊息。
這是因為償付能力懸殊的不同公司的股價可以受到不同種類資訊的影響。雖然中國銀行業最近幾年在貸款方面有了明顯的改善，但是它們要達到健康發展且管理穩健仍有很長的路要走。如果不良貸款及其他資產被正確估價，中國的銀行實際上都資不抵債。惠譽國際評級(fitch ratings)在2023年11月的乙份報告中對中國銀行業的不良貸款總額進行了估計，並在假設不良貸款**率為30%的基礎上對這一數值進行了計算（不過中國銀行業的平均**率僅為20%左右）：中國銀行業的未兌現損失總額為2,500億美元左右，比它的資本與準備金的總和高三分之一以上。
這個計算沒有包括過去兩年貸款飛速增長所產生的不良資產估計值。中國的貸款額在2023年上半年就增長了10.2%。大多數分析人士認為，這種極快的貸款增長必將導致不良資產的大幅飆公升。惠譽的資料沒有包括由資產管理公司通過低息債券收購的3,000億美元的不良貸款，如果按市價核算，這筆債券中還應該包括10-15%的衝減。把所有這些調整都考慮在內之後，中國的每一家大銀行的負債實際上都已超過了資產的真正價值。
****所包含的選擇性
由於中國的銀行業實際上是資不抵債的，因此它們的股價所包含的資訊內容不同於世界上其他具有償付能力的銀行。高估價通常反映了投資者對股價低波動以及平穩上公升的預期，但是股價能衡量很多因素，事實上在某些情況下股價上公升更多而不是更少地反映了投資者對波動的預期。中國的銀行類股就屬於後者，它們的市場估價往往反映了其股價包含的乙個非常強勢的組成部分──選擇性。
隨著一家公司資產價值相對於負債逐漸增長，公司股價對資產價值變化的敏感度逐漸增強。如果是一家無償債能力的公司，這種敏感度將極低，換言之，資產價值對股價的影響很小。對於有償債能力的公司而言，情況則恰恰相反。這些公司**價值的變化相當於資產價值變化的敏感度極強，資產市值的增長或下降可以對公司**價值將產生巨大影響。
對於內在價值較高的企業而言，投資者對其資產價值的評價可能成為影響其股價變化的重要因素，資產價值將直接影響其內在價值。一些公司可能擁有各種不同資產，並且各資產之間並不存在很大關聯，平均來看，這樣的企業其總價值不會有太大變化。管理完善的銀行也是如此，它們的貸款分散在各個行業、各個地區。對於同一行業的不同企業而言，內在價值越大，其股價的波動性越小。
有些時候，**的內在價值很低，或是根本沒有內在價值。比如，新成立的網際網路公司的股價幾乎完全由時間價值組成，因為這些公司的內在價值很低。不過，儘管網際網路公司資產不足，但卻常常獲得很高的估值。乍看起來，這顯得有些荒唐，因為我們通常都將高估值與低波動性聯絡到一起，但網際網路公司估值高的原因卻恰恰在於他們未來的前景充滿不確定性──既可能在一夜之間倒閉，也可能在未來獲得豐厚利潤。
無力償債或償債能力很低的公司內在價值也很低，或是根本沒有內在價值。它們的負債並不比資產價值少太多，有時甚至高出很多。同網際網路公司一樣，它們的價值也僅由或基本由時間價值組成。不過，如果相關資產價值的波動性很大，無力償債公司的**會象認購期權和網際網路類股一樣也具有很高的估值。它們的價值不包括淨資產，但卻包括公司在未來創造很高收入，或資產值大幅上公升的可能性。
這反過來說明，相關資產的價值對股價的影響微乎其微，除非資產價值增加到足以達到或超過負債的水平。無力償債公司的股價可能主要因對波動性預期的改變而漲跌；因為波動性預期常常會劇烈變化，其股價的漲跌幅度明顯高於總體市場也就不足為奇了。
中國的銀行類股就是這種波動模式的典型。它們的**並沒有內在價值，因為其負債已經超過了資產價值。不過，儘管投資者可能認同中國的銀行已經無力償債的看法，但他們也認為這些銀行類股同網際網路初創企業的**一樣，價值很高。這是因為在對此類**進行估值時，相關資產的價值遠沒有資產的預期波動性重要。
中國銀行業的品牌價值同中國的長期經濟增長密切相關。不論投資者對不良貸款總量何等悲觀，只要他認為中國的經濟前景波動性極大，就會對使其能夠涉足到這種波動性中的認購期權給予很高的估值。恰恰是由於中國大型銀行的**沒有內在價值，它們就成為了純粹壓注中國經濟波動性和增長率的最佳資產；因為中國正在進行大膽的改革，這就使銀行類股頗具價值，儘管它們本身的狀況並不好。只要中國經濟繼續前行，只要在可預見的未來，gdp增長率有望繼續保持在高位，銀行類股的股價就不會**，甚至會繼續走高。但當經濟出現危險的訊號時，或當預期gdp增長率大幅向下修正時，銀行類股的跌幅也將格外地大。
這並不是市場首次對無力償債的銀行的**給予很高的估值。大的發展中國家在迅速變革的過程中幾乎總會看到其銀行類股獲得很高的估值，即便在銀行的貸款狀況常常受到質疑時也是如此。近期的乙個例子就是2023年至2023年間墨西哥發生的情況，當時總共18家國有商業銀行全部實行了私有化，這是大幅改革墨西哥經濟和政治狀況的程序之一。
墨西哥當時剛剛從近10年的經濟危機中走出，同如今的中國一樣，墨西哥的改革也帶來了很大的不確定性和高漲的樂觀情緒。在多年的**管理不善之後，墨西哥的前景似乎具有了巨大的潛力，儘管改革的過程也充滿了風險。由於未來的預期gdp增長率充滿了很高的波動性，投資者對能夠涉足墨西哥經濟波動性的方式給予了極高的估值，同樣，投資者也會願意付很高的**購買具有高波動性資產的期權。
這讓外界了解到他們願意為私有化的銀行付出多高的**。儘管**部門負責**過程，但18家銀行賣出的**仍令人深感震驚。墨西哥銀行的貸款組合往好了說也是可疑的，而且從技術上說，幾乎所有銀行都已經無力償債，但它們卻平均賣出了帳面價值3倍以上的**──鑑於當時全球的利率水平比現在高出許多，這個幅度的確很大了。這些銀行的估值標準甚至超過了世界上一些最大的銀行。在私有化後，墨西哥最大的銀行banamex的**與帳面價值比達到了墨西哥最大的債權人花旗銀行(citibank)的近兩倍。
不穩定的估值
毫不奇怪，墨西哥投資者和外國投資者對墨西哥銀行股的高估值是相當不穩定的。隨著改革的積極影響第一次顯現，**的估值公升得更高，但這種現象並不持久。2023年墨西哥危機期間，股價先是搖擺不定，隨後終於一蹶不振。在接下來的幾年時間裡，隨著墨西哥經濟前景的變化，墨西哥的股價也劇烈振盪。
到2023年，隨著墨西哥和亞洲的金融危機導致墨西哥增長前景放慢，banamex的股價差不多只有其帳面價值的一半。不良貸款也開始猛增。到九十年代末，墨西哥**對銀行的不良業績極度擔心，為此，他們允許並鼓勵銀行將股權**給資產狀況較好的外國投資者。如今，墨西哥大多數主要銀行均是外國人控股。花旗銀行就是在2023年收購banamax的。
從經歷過改革的發展中國家那裡，有很多經驗教訓值得記取。中國銀行業ipo的成功不應被視為是對其銀行體系健康狀況或其銀行業改革程序的一種肯定。像墨西哥及其他曾進行過大力度改革的發展中國家一樣，ipo的成功主要反映的是，投資者願意在結果可能非常多變的一系列事情上碰碰運氣。
預期的高波動能導致很高的****和期權**，但就像經濟面的好訊息能讓已經很高的股價進一步竄公升一樣，一旦有壞訊息，它們也會一落千丈。
這一點對銀行業監管機構很有啟發。經濟學家多年來一直認為，中國的銀行監管方需要一種更有效的監督系統。雖然這個機構有大量富有才幹的管理人士，但是，中國銀行系統的「門道」很深，很不容易管理，而且，它還經常牽涉到敏感的政治因素，導致問題很難被發現和解決。
以前有人認為，這些問題在一定程度上可以通過讓銀行上市來解決。的確，**市場的功能之一就是清晰地反映市場對風險和價值的認知，這些認知可以為監管機構提供參考。
中國監管機構希望，將大型銀行在國際市場上市後，遍布世界各地的數千富有經驗的投資者將有助於評估和判斷這些銀行的經營表現。不過，很難說銀行股價的變化是否對監管當局起到了提示作用。股價飆公升並不說明投資者對中國銀行業的改革步伐或對不良貸款的處置感到滿意。
它只說明，投資者在對中國的gdp高增幅還將繼續下賭注。在這種心態下，如果中國開始進入長期經濟增長真正放緩的階段，那麼，即使銀行不良貸款狀況有所改善，銀行的股價仍會大幅**。
只有到了中國銀行業的償付能力達到相當健康的水平時，其股價變動才會折射出有價值的資訊。但就眼下來說，雖然中國銀行業ipo很受市場追捧，但它並不說明市場對中國銀行系統已作了評估、認為它很讓人滿意。
相反，它傳達的是乙個完全不同的訊號，那就是：中國的銀行類股是針對中國經濟波動性做投機的乙個很好的途徑。樂觀人士（比如我）或許會認為，長期來講，這可能會是一次運氣不錯的下注，但就目前而言，任何人都不該為銀行近期的股價表現而欣喜若狂。
中國銀行系統仍是一團亂麻，在我們看來，恐怕它還需要相當一段時期才會徹底改變現狀、走向有序。同樣，要讓銀行股的股價能反映銀行業基本面的改善，恐怕也還有很長的路要走。
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