一波三折多磨難——反思廣聯豆粕系列逼倉事件
廣東聯合**交易所自2023年8月21日推出豆粕標準合約交易至2023年**交易所結構調整，整整三年。在這三年當中，廣聯豆粕在較短的時間內先後演繹出三次逼倉**。
9601合約的強行逼倉
廣聯豆粕合約推出的時機較好，時值國家暫停國債、糖及石油等**品種的交易，大量游資正在尋找新的投向，豆粕合約一經推出就受到這些資金的關注。2023年11月初，「金創事件」將廣聯當時最活躍的品種——秈公尺推向了深淵，豆粕便理所當然地成了當時沉澱在廣聯所的鉅額資金的追逐熱點。
廣聯豆粕最初執行的是9511合約，其**由最初的2100
元／噸到摘牌時的3100元／噸，漲幅高達50％，從一定程度上刺激了主力機構的多頭思維。9601合約正是在這樣一種環境中走上逼倉之路的。
2023年10月下旬至11月初，主力開始在2350－2450元／噸的區域內吸收籌碼，隨著成交的日益活躍以及持倉量的不斷擴大，跟風做多者十分踴躍，**很快爬上2700元／噸台階。此時，9601合約投機氣氛十分濃厚，日成交量甚至突破了8萬手。在多頭浩大的攻勢面前，主力空頭開始潰退。據說廣州本地一機構原本是空頭主力，眼看多頭攻勢甚猛，期價一上2700元／噸便止損空單，並立即反手建多，期價在很短的時間內飈上2900元／噸。該機構繼續在2950－3050元／噸區域大舉建多倉。該機構的瘋狂舉措導致市場內人心慌慌，眾交易商不知所措。當時期價已高出現貨**500元／噸。巨大的基差讓很大一部分賣方套期保值者垂涎三尺，紛紛入市拋售。此舉正合該機構之下懷，用不足半個月的時間吸足了籌碼，12月中旬便開始發力上攻，以極其兇悍的手法使期價一路破關斬將，直逼3600元／噸。此時逼倉之態昭然若揭。其後儘管再遭賣期套保的狙擊，期價在3200－3400元／噸之間略有反覆。但該機構還是依仗雄厚的資金實力迫使大部分投機空頭忍痛「割肉」。2023年1月12日曾經創下了3689元／噸的歷史高位。隨後，9601合約逐步減倉回落，最後交易日以3028元／噸價位結束了其使命，最終以多頭接下10萬噸實盤而告終。
9601合約的逼倉以及10萬噸的現貨對廣聯豆粕**市場產生了一定的消極影響。最直接的影響表現在隨後的9603、9605合約上。10萬噸現貨的沉重壓力，使得9603、9605合約的主力均不敢有所動作，明顯地抑制了豆粕合約的活躍。
9607合約的投機取巧
2023年5月底至6月初，主力機構開始在9607合約上作文章。隨著成交量及持倉量的同步放大，9607合約很快成為龍頭合約浮出水面，此時價位在3100－3200元／噸之間橫盤。由於當時廣聯交割貼水及費用較高，以當時的**水平，套保賣方極少有人願意入市。因此，當時參與交易者幾乎全為投機商。此時的主力機構一時難以找到實力相當的對手，只好借助雙向開倉交易方式在3100元／噸左右築成底部，並於6月14日開始發力，短短的三天內便將期價拉至3350元／噸左右。此時套保空頭觀念略有改變，認為在此**水平入市拋售應該有較可觀的利潤，於是紛紛入市做賣空套保。多頭主力機構為引誘更多空頭入市，亦順勢打壓。隨著頂部形態的形成，一時間投機做空氣氛濃厚。多頭主力機構在3200－3250元／噸之間將空倉利潤鎖定之後，於進入交割月的前三天再次發動攻勢，一舉將期價推上3600元／噸之上。待空頭恍然醒悟為時已晚，大部分空頭因資金不足而被逼忍痛「斷臂」，部分有實力的空頭開始尋找現貨，準備組織現貨入庫。無奈交割**已被多頭事先佔滿，空頭只好排隊斬倉，價位飈漲至4000元／噸以上。
此時交易所為控制風險，出面協調，但多頭得勢不饒人，不願意協議平倉，並在最後交易日創下4465元／噸的天價。最終空頭能夠交割的實盤僅3萬噸。多頭利用倉容在9607合約上的投機取巧極大地挫傷了廣大交易商，特別是套期保值者入市的積極性，絕大部分套保交易商開始撤離廣聯，導致其後續合約的交易一日不如一日。交易所不得不利用推出新合約之際重新修改部分交割規則特別是有關倉容的規定。
9708合約的無可奈何
2023年春節過後，9708合約創下新低2646元／噸。由於當時基本面有利於多頭，部分主力機構見此**明顯偏低，便入市做多，沒費什麼勁兒就將期價推上3200元／噸，隨後利用對敲盤牢牢控制**走勢。當期價重上3400元／噸之後，再次激起了現貨商早已減退的興趣，經過周密的計畫之後，部分現貨賣期保值開始試探性拋售，期價漲勢頓止。經過近二個月的盤整，9708合約技術走勢形成乙個典型的圓頂。此時空頭加大拋售力度，多頭有點力不從心，期價滑落至3050附近方才止穩，後又**到3200元／噸，其間又有不少空頭加入，持倉量相應增加到4萬手以上。多空再度相持了一月有餘，隨著交割月的臨近，空頭平倉意願不強，使多頭無法抽身。無可奈何，多頭決定鋌而走險，強行逼倉。7月28日，主力多頭通過對敲手法封住漲停3322元／噸，第二天再封漲停3383元／噸。多頭利用靈活多變的手法，逼使投機空頭及部分準備不足的套保賣盤斬倉出逃，**一路上揚，最高探至3845元／噸。但那些有實力的套保空頭不為所動。8月4日，持倉仍有近2萬手。多頭原本就沒有打算接實盤，面對空頭的沉著與冷靜，多頭主力急了，意欲強行拉爆空頭，然後抽資離場。面對此風險，交易所8月5日收市後斷然採取措施，強行把9708合約在3255價位平倉90％，使9708合約度過危機。
經驗與教訓
廣東聯合**交易所幾次逼倉事件給了我們不少的經驗與教訓。
一、廣聯豆粕合約執行了三年多，有了一定的基礎。大商所在重新設計豆粕標準合約時可參考廣聯豆粕的成功之處，對其不足與缺陷應盡量避免或加以完善，力求制定均勢的合約條款，給廣大投資者提供乙個真正公正的**品種。
二、從廣聯豆粕的經驗來看，在**合約執行之中修改某些條款時必須先進行科學研究，反覆論證，本著公平的原則，把握好均勢的「度」，以免被市場某方所趨，從而引發風險事件。
三、廣聯豆粕的最大教訓是，必須重視實物交割這一環節。廣聯豆粕的多次逼倉，甚至國內**市場的多次風險事件均是因為交割這一環節出了紕漏。豆粕質量彈性較大，質量要求放得太鬆，數量巨大的現貨將湧向交易所註冊倉庫，巨大的現貨壓力將使廣大投機投資者駐足觀望，缺乏投機這一「潤滑劑」，市場就根本活躍不起來，最終市場的基本功能亦無法發揮。若質量要求太嚴，真正符合交割條件的實物少而又少，將會出現投機過度，套期保值者利益嚴重受損的情況，同樣不利於市場的發展。在以後重新設計豆粕合約時，可在廣聯豆粕合約的基礎之上，適當放寬對質量的要求。對質量的差異可以規定乙個相應合理的昇貼水標準。
四、應注重建立合理的投資者結構。**市場上不僅要有大戶，更需要有廣大中、小投資者。後者才是**市場真正的基礎。只有注重培養中、小投資者，才能使市場持久穩定地活躍下去。
廣聯豆粕幾次逼倉事件畢竟遠去了，只要我們好好總結，吸取其中的經驗與教訓，相信豆粕合約將會成為國內商品**市場一顆不滅的明星。(深圳中期公司研究部 王希中)
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