⊙林采宜 楊超
**賣空最早起源於17世紀初的荷蘭，隨著18世紀英法等國設立**市場，賣空業務逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環境的變化來看，全球賣空市場的發展大致可分為三個階段。在發揮賣空機制的積極作用的同時，如何有效防止賣空濫用可能引起的市場風險，這是各監管當局面對賣空交易發展的永恆課題。
⊙林采宜 楊超
賣空交易是一種信用交易。廣義的賣空交易既可以涉及**也可以涉及商品，既可以涉及現貨市場、**市場也可以涉及期權市場。從狹義上講，賣空交易僅指現貨市場的**賣空。本文的研究主要針對狹義的賣空交易，即**現貨市場的賣空交易。
按照賣空前是否融券來劃分，賣空交易分為融券賣空和裸賣空。其中，融券賣空（covered short selling）是指投資者在賣出**前已經簽訂借券協議；如果事先沒有融入**，則為裸賣空（naked covered selling）。相對於融券交易來說，裸賣空虛增了**數量，對股價衝擊較大，且存在著很大的交收風險，所以許多國家和地區都禁止或嚴格限制裸賣空。就融券賣空而言，賣空的前提是借入**，因此，在美國、英國等賣空交易比較活躍的**市場通常有完善的**借貸體系。
**賣空最早起源於17世紀初的荷蘭，至今已有400多年的歷史。隨著18世紀英法等國設立**市場，賣空業務逐漸向歐洲其他國家蔓延。從監管政策環境的變化來看，全球賣空市場的發展大致可分為三個階段。
1、自發成長階段（1609-2023年）
2023年，荷蘭商人isaac le maire認為荷蘭東印度公司****被高估，於是賣空了該公司**，一年後該公司****12%，isaac le maire因此獲利頗豐，但東印度公司的******卻由於市場賣空交易而受到抑制。東印度公司便利用其當時對荷蘭**的影響力，遊說荷蘭**禁止賣空交易。
2023年，荷蘭頒布了第一部禁止賣空交易的法規。由於賣空交易改變了投資者只能買漲不能買跌的狀態，使投資者在****時也能賺取收益，從而給市場帶來了更加活躍的交投熱情和流動性，投資者、經紀人及**中介機構因此都增加了獲取利潤的機會。
從18世紀開始，歐洲國家陸續引入了賣空機制。但賣空交易在歐洲發展不久，就遇到了世界上最早的股災——2023年法國密西西比股災，法國**隨後禁止賣空交易。由於賣空交易給市場提供了更多的投資和投機機會，再加上當時法律對賣空交易者的處罰並不嚴厲，賣空交易在**市場屢禁不止，越來越多的投資者在利益驅動下，參與賣空交易，賣空禁令成為一紙空文，賣空交易規模不斷增長。
19世紀初，賣空機制被引入美國，之後在美國**市場大行其道，寬鬆的**市場監管環境給賣空交易者提供了很多投機機會，一些投機分子甚至於設定資訊陷阱以操縱市場獲取鉅額收益。
2、監管制度化的市場發展期（2023年-2023年）
進入20世紀，越來越多國家探索金融市場創新，賣空機制的**發現、提高市場流動性的作用日益得到認同，賣空業務逐漸成為市場創新的乙個亮點。比利時在2023年也推出推出賣空交易。2023年，對沖**的誕生和發展進一步推動了賣空市場的繁榮， 2023年賣空交易在日本市場起步，西班牙、中國香港和南韓也分別在2023年、2023年和2023年推出賣空交易。
與此同時，新興**市場也逐步試水賣空交易，如巴西和愛爾蘭在2023年、馬來西亞在2023年頒布了有關賣空業務的相關規定。到20世紀90年代為止，64%的發達國家已經建立**市場賣空機制，10%的新興市場國家在不同程度上發展了**賣空交易。
同時，投機者也在利用賣空監管的漏洞來操縱市場獲取鉅額利益，為了阻擊金融投機行為，監管制度開始逐步規範。2023年，美國頒布《**交易法》，將賣空交易的監管規則正式納入法律，標誌著賣空監管開始規範化。
《**交易法》明確了賣空交易的兩個基本規則：10a-1的報公升規則（uptick rule）明確規定賣空**必須高於或等於前一筆成交價，當高於前一次成交價時，存在正價差（plus tick），或者賣空**等於上一筆成交價，但該**應高於再上一筆成交價，即有零的正價差（zero-plus tick）；10a-2則要求賣空的**必須確保是借來的（場外交易市場不受上述規則約束）。在納斯達克市場掛牌的**需遵守nasd3350規定：當最近一次市場申報****低於前一次最高申報****時，賣空的**至少比申報****高一美分（tick）。
報公升規則對賣空**必須高於最新成交價的限制，使賣空不會直接引起******，一定程度上防止了賣空可能帶來的股價**；賣空須先融券的要求杜絕了市場裸賣空交易的發生（裸賣空可能使**賣空交易量超過實際發行量，造成空頭頭寸敞口無法閉合。持續積累的這種風險就會使整個清算交收系統無法正常運轉，並誘發系統性風險）。
3、監管日趨嚴格的市場完善期（2023年-至今）
賣空從誕生之日起，就一直備受爭議。每次危機爆發後，為了防止公眾對**信心動搖而進行的恐慌性拋售，監管機構通常會在短期內限制特定**的賣空交易。2023年爆發亞洲金融危機後，馬來西亞禁止了賣空機制，直到2023年3月才重新推出「規範賣空」（regulated short selling，簡稱rss），並引入了報公升規則、對單個可賣空**的規模限制等新規定。中國香港則於2023年8月暫停匯豐銀行、香港電訊等**的賣空，重新實施了報公升規則並沿用至今；1999 -2023年外國投資機構和對沖**操縱了日本**，從2023年起日本金融廳(financial services agency，簡稱fsa)對美國高盛、摩根斯坦利、英國巴克萊等數家外國大**公司在東京的分公司的「違反政令的賣空行為」進行了處罰，而且重新修訂交易規則，補充了報公升規則、增加了資訊披露義務。
2023年美國sec制定了《**賣空規則》（regulation sho,以下簡稱sho規則），以解決持續大量未能交付的**對市場產生的衝擊，2023年美國sec又通過了該規則的修正案，取消了原規則中的不溯及既往條款。特別是2023年次貸危機後，隨著危機的持續公升溫，許多國家和地區頒布了賣空禁令，並不斷提高資訊披露要求（見表）。
但是，賣空的**發現、提公升市場流動性的效用不斷得到alexander and peterson（2008）、boulton, braga alves(2008)等學者的支援，不僅像新加坡這樣的**發達市場推出了借券賣空交易，更多的新興**市場也開始引入賣空機制。2023年，允許賣空的發達國家佔到95%，允許賣空的新興市場國家增加到31%。同時，賣空交易量不斷放大，以日本和中國香港為例。2023年日本賣空交易金額為41萬億日元，2023年高達134萬億日元，是2023年的3.3倍。由於全球金融危機的衝擊，日本對賣空交易採取了一些限制，賣空交易量在2008-2023年有所減少。我國香港的賣空交易金額在2023年達到13084億港元，是2023年455億港元的28.8倍。我國香港賣空監管政策相對穩定，所以2023年之後其賣空交易量的波動較小，2023年還達到了13351億港元。
同時，監管層對賣空也展開了持續深入的研討，美國**交易委員會(securities & exchange commission，以下簡稱sec)的實證研究顯示，報公升規則對****的幅度和速度並未產生實質性影響， 2023年7月sec取消了該條款，重點對賣空濫用——操縱性裸賣空進行監管。次貸危機爆發後，歐洲**監管委員（the committee of european securities regulators，簡稱cesr）就限制賣空問題，對倫敦**交易所、國際**借貸協會（international securities lending association）、西班牙bme交易所和上市公司聯合會等機構進行調研，這些機構認為融券賣空是**市場不可或缺的重要組成部分、賣空限制並未對**收益產生顯著影響。
2023年英國金融服務局（financial services authority，簡稱fsa）公布了其完成的賣空研究報告，「我們認為，對賣空交易的任何直接限制都無法得到完全合理的解釋。但是，賣空交易可能引起極端市場風險，我們將對市場保持緊密關注，在必要時採取包括限制交易在內的緊急措施」。英國fsa的看法在監管機構中具有代表性，歐債危機爆發後，德國、義大利、西班牙、希臘、土耳其等在內的國家紛紛出台賣空禁令。
（作者單位：國泰君安研究所）
盈信國際運營機制是如何保證交易安全的？
區塊鏈數字貨幣現在比較火熱，我們現在關注的也比較多，也得到了大眾的認可，金融新業態成功是必然，近期階段盈信國際再次受到多方關注，成為業界風向標。不僅在運維機制和服務高品質方面，盈信國際在安全方便也是做得無可挑剔。國際高階別ssl加密機制為基礎，在此基礎上達到法律意義和智慧型合約的契合點，保證了使用者...
哈德森國際交易所 發現優秀專案，共享數字經濟紅利
2018 年，伴隨巨頭入局，政策紅利釋放，區塊鏈浪潮再度席捲全球，這讓全球目光再次聚焦到區塊鏈最核心賽道 數字資產交易 2020 年，哈德森國際交易所總部位於德國，亞洲運營中心進入新加坡金融中心，其創始團隊由來自德國 澳大利亞 新加坡和中國的資深區塊鏈科技人士組成。哈德森國際交易所 hudson i...
ETX聚盛國際外匯 首家全方位交易與託管模式平台
etx聚盛國際外匯 首家全方位交易與託管模式平台 etx聚盛國際外匯 公司簡介 elite tradex 聚盛國際來自於澳大利亞，珀斯。並在澳大利亞asic成功註冊取下了資金管理牌照 fund management 並受澳大利亞證劵和投資委員會 asic 監管，持有金融服務特許證。資歷深厚的團隊 一...